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六禾投资:赔率和概率的新思考

2019-12-04 19:02:13   【浏览】3620

作者:六合研究小组

作者曾经写了一篇关于几率和概率的文章来描述安全边际,但是回想起来,这个想法是不完整的。高赔率思维的副作用是,从狭义上讲,很容易将投资方向集中在格雷厄姆的注意力上。在某些行业,很容易看到三流公司或烟蒂公司。

通过观察公司的基本面和股票市场,安全边际对于不同生命周期、不同商业模式和不同竞争力的公司有不同的应用。不同的公司呈现上下轨道估值的逐步分布。

为了解释这个问题,首先,从自由现金流估价模型出发:

1.贴现现金流估价模型

让我们建立一个简单的两阶段现金流贴现模型,假设第一阶段是10年的高速增长阶段,第二阶段是可持续增长的3%增长率,贴现率是12%,假设第0年的自由现金流是1。简化讨论,假设企业的自由现金流与企业的净利润相似,使企业现金流的贴现值与企业的pe估值相似。或者用一个简单的方法,10年净利润的总和接近计算出的现金流的贴现值。对于超过25%的高速增长,10年净利润的累计方法更为保守。

制作对比地图,会有更直观的感觉:

同时,如果企业只能高速增长5年,折扣会更高。这也是投资成长型股票的风险。从股票市场的角度来看,一家企业的股价围绕着该企业几个季度报告中显示的增长率以及围绕着长期增长的中央估值波动。连续几个季度的高增长率趋向于向更高的范围靠拢,反之亦然。

我已经犯了很长时间的错误,但是我仍然不能完全摆脱它们。长期以来,安全边际是基于资产负债表的。我经常选择一些低增长率的公司,那些低质量的公司,或者一些基于估值的相对便宜的中型公司,但是错误地判断了长期增长率。用批评我的同事的话来说,"许多被选中的公司都是平的,所以我们应该看到更多的公司有上升的增长率"。

如果我们能找到一家10年快速增长的公司,那就是投资者一直在寻找的一块奖牌。

2.安全裕度分项讨论

分别从不同生命周期的企业(宏观)、不同商业模式的企业(中观)、不同竞争企业(微观)来讨论子项目。所选的例子是日常研究中遇到的例子。

不同生命周期的企业:

以笔者所覆盖的房地产行业为例,作为增量资本品行业,渗透率是最致命的指标,万科50%的城市化率前后的增长率处于完全不同的能源水平。这将显著影响万科的估值。18年来,城市化率从36.22%上升到59.58%,年均增长1.2%。这段城市化时期非常接近日本战后至20世纪80年代。上限越来越接近城镇化率,将抑制房地产开发商的估值。当我从2015年到2016年第一次报道房地产行业时,我遇到了一位高级房地产分析师,“他说房地产很无聊,我已经不再读它了。”逆水行舟时,职业周期往往难以与行业周期竞争。即使是在网上流传的取笑研究人员的笑话,房地产研究人员通常也不会缺席,"房地产研究人员:领导,我的部门估值最低,分配价值也很高。"

中国离日本的城镇化率还有很长的路要走。

从投资结果来看,万科给投资者带来的回报主要分两个阶段:2003-07年齐飞的高业绩增长和估值,以及房地产销售从14年逆转至18年后估值极低后的修复阶段。目前,领先房地产公司保利(Poly)的估值在5年内基本以10%左右的增长率折现,5年后的可持续部分基本排除在外。当然,这种讨论并不严谨,因为净利润的准自由现金流贴现法不适用于准金融业,准金融企业的扩张需要客户资产负债表扩张的支持。抵押贷款客户资产负债表扩张的限制暂时不会讨论。

我的同事所涉及的制药业也受益于城市化进程。作为一个既享受增量又享受存量的行业,它显然要幸运得多。渗透性很重要,但不是致命的。铃声会减弱,但不会消失。作为一个整体行业,估值从未出现过任何崩溃。该行业估值的底部显示出相对清晰的脉络,底部区域大约高出20倍。当然,行业内有不同的生命周期:抗生素/中成药、仿制药、创新药物和医疗服务呈现不同的生命周期现象。制药行业内不同的生态环境也将呈现不同的估价区间。

当然,医学研究人员也有医学研究人员的痛苦:“医学研究人员:领导力,我向你推荐一家业绩增长60倍、25%的领先公司。”因为制药公司的优秀公司长期处于相对较高的估值区间,所以公司的投资机会通常是估值的40倍。

处于相同生命周期但具有不同商业模式的企业也有不同的估价间隔:

以作者研究的半导体行业(这是作者的研究生银行)为例:

总的来说,半导体工业基本上与全球经济周期同步。中国半导体工业企业也在遵循这一周期,这可能略有不同。我们默认中国所有半导体产业链公司都有提高本地化率和全球半导体周期双重影响的长期逻辑。我们暂时不会讨论供应链完全由外国半导体构成的设备和材料行业。

半导体产业链及相应流程

资料来源:国源证券研究中心中国微系统招股说明书

通过对半导体产业链中不同公司的分析,它们的设计(通常被称为板画家)、晶圆厂(通常被称为硅工人)和封装(通常被称为引线键合机)的财务指标几乎在数千英里之外。

对于设计公司来说,可以参考技术消费公司的估价,这些公司资产较轻,毛利润较高,研发投资较高。除了TSMC以外,威化的财务指标和资产都很弱。请参考pb估价。对于包装厂来说,财务指标与工艺的重要性和地位基本一致,行业地位相对较低。请参考pb估价。从长远来看,设计公司及其为数不多的晶圆厂值得研究和关注。

具有完全相同生命周期、完全相同商业模式和不同竞争力的公司也会有显著差异:

例如,完全同质金融行业的银行也是例子。在10倍杠杆操作下,利差将显著扩大1个百分点。

刘贺相信作为企业股东,获得自由现金流增长价值的哲学。因此,对具有不同商业模式和不同竞争力的公司进行分析,是研究者研究的一个非常重要的焦点,在此基础上,分析安全边际,而不是从估值开始。也就是说,关注公司的研究,研究公司的周期,它与产业链上下游公司相比的竞争优势,以及公司与同行相比的优势。

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